今年以來黑色金屬是成材需求超預期和供給減量超預期共振的行情，展望明年，我們從國內外宏觀經濟的視角出發，同時結合產業鏈的微觀邏輯，我們提煉出當前黑色金屬“兩大核心矛盾、十大關鍵要素”，溯本求源，全方位解讀未來市場的重要邏輯，并進行系統性展望：

核心矛盾一：需求韌性有望維持，內外共振復蘇

1、貨幣政策邊際收緊，實體經濟復蘇未盡。貨幣政策將邊際收緊，但今年以來的信用擴張將繼續支持實體經濟復蘇，從領先指標來看至少在明年上半年實體經濟將維持較強的需求，特別是制造業進入景氣周期將持續提振板材需求。

2、財政政策回歸常態，但繼續相對積極。2021年預計財政政策將回歸常態，財政赤字、專項債和特別國債規模將減少，但隨著財政收入回歸正軌，財政收支將保持穩健。中央經濟工作會議要求保持對經濟恢復的必要支持力度，不急轉彎，預計財政政策將回歸常態，但仍然相對積極。

3、基建投資不及預期，維持低位弱穩。隨著超常規政策的退出以及土地出讓收入的減少，基建投資難有大幅增長。但因2021年財政收入回歸正常，政策退出對基建投資的影響也不大，預計2021年基建投資增速將穩定在3-5%的低增速區間。

4、地產趕工需求韌性仍存，遠期關注銷售回落。地產趕工延續兩條主線：一方面是將土地庫存轉化為新開工的“趕工需求”，另外一方面是將施工面積交房的“趕工需求”，這兩條趕工主線將有力支撐地產用鋼。決定地產企業能否維持高強度趕工的核心因素是商品房銷售，關注地產銷售轉弱的時點。

5、出口和國內外庫存周期支撐，制造業持續強勢。海外供應鏈因疫情受損，供需缺口向國內轉移支撐出口快速回升，未來國內和國外的庫存周期同步上升將進一步提升出口和制造業需求。在出口需求持續上升以及庫存周期的推動下，預計全年制造業投資增速有望從今年的-3%左右上升至兩位數增長，制造業進入景氣周期將持續帶動板材需求。

核心矛盾二：原料供應矛盾難解，成本繼續上行

6、生鐵：國內產能擴張，海外產量復蘇。隨著最近兩年新增產能的投產，我國的長流程生鐵產量預計將繼續增加，我們給予國內生鐵2000萬噸的增量預期。海外復蘇勢頭有望在明年繼續保持，生鐵產量也將較今年明顯恢復，預計2021年將恢復大約3200萬噸的生鐵產量。總體來看，預計2021年全球生鐵產量將增加5200萬噸。

7、鐵礦：供需仍存缺口，鐵礦牛途繼續。2021年我們預計海外復蘇勢頭強勁，預計全球鐵礦需求將增加8500萬噸。而供給端以淡水河谷為主將增加6100-8100萬噸，且淡水河谷生產運營仍面臨較大的不確定性，增產主要集中在下半年。預計2021年國內鐵礦靜態供需缺口約1400萬噸，且缺口主要體現在上半年。此外，焦炭價格仍將偏強從而提振中品澳礦需求，提升鐵礦估值。

8、焦炭：政策余威猶存，產能缺口回補緩慢。預計2021年新產能投放約5500萬噸，產能淘汰量在3200萬噸，預計全年焦炭產能回補2300萬噸，其中上半年凈增1000萬噸，下半年凈增1300萬噸。但2020年四季度的去產能影響會體現在明年上半年，由于新產能達產緩慢，焦炭日產量可能還有1-2萬噸的減量，預計明年上半年焦炭持續偏緊，下半年隨著新產能的達產，缺口或逐漸收窄，全年供應總體呈緊偏緊狀態。

9、焦煤：需求有望回升，供應有政策風險。在經濟復蘇、海外鋼鐵產能恢復、國內焦炭產能缺口逐步回補的背景下，焦煤需求有望回升。而供應存在政策風險，煤礦監管或強于2020年，澳煤進口的政策管控，也有長期化的可能，蒙煤進口將逐步恢復。總體認為2021年不會出現焦煤的再度供給過剩，而國內、國際市場或繼續分化，內外價差長期存在焦煤價格保持在相對高位。

10、廢鋼：國內恢復自然增長，價格跟隨成材。2021年國內廢鋼合理的增量空間在2000萬-3000萬噸之間。在鐵礦供應偏緊的背景下，明年廢鋼或將彌補部分鐵元素缺口，但總體來看鐵元素處于緊平衡的格局，廢鋼價格處于跟隨成材和鐵水價格的狀態。

通過我們總結的 “兩大核心矛盾，十大關鍵要素”，我們認為鋼材總需求至少在2021年上半年將大概率維持強勢，而鐵礦和焦炭的供給缺口仍然存在，至少在2021年的上半年，鋼材和原料的共振仍將持續，黑色金屬價格可能繼續創出新高。登高望四方，但見山與河。

風險因素：從11月以來黑色金屬價格加速上漲，市場提前交易明年的基本面，如果市場價格進一步上漲則黑色金屬將整體接近或者超過歷史高點，高價格本身將構成巨大利空，一旦出現一些預期之外的基本面變化，價格可能出現大幅回調，改變全年運行節奏。(中信期貨)